Antes del DILUVIO

Riesgo del capital humano: ¿Podemos seguir ignorándolo en nuestras decisiones de inversión?


Los economistas y los asesores financieros tienen diferencias conceptuales a la hora de afrontar la planificación de ciclo vital. La discusión comienza en el mismo planteamiento del problema… ¡nada menos! Los economistas visualizamos el problema a resolver de un modo más global, poniendo el foco de atención en los niveles de consumo del individuo/hogar. Los asesores tienden a prestar atención sólo a los flujos financieros y los niveles de riqueza acumulados. Para los economistas, éstos indicadores financieros no debería ser el fin en si mismo, sino sólo un medio para alcanzar mayores niveles de consumo (o herencias o donaciones voluntarias) y bienestar. El premio nobel Robert Merton es el crítico más enérgico de la costumbre de planificar la jubilación entorno a la acumulación de riqueza (en lugar de entorno a conseguir un flujo de consumo estable y suficiente). Sus ideas se resumen en este artículo de la Harvard Business Review.

En la práctica, las decisiones de ahorro-inversión propuestas por economistas serían más personalizadas y demandarían más información de sus clientes de lo que ocurre en la actualidad. Imagine que usted tiene un cierto patrimonio y quiere invertirlo con un determinado horizonte. Si acude a  un asesor financiero, éste evaluará su “tolerancia al riesgo” (con diversas preguntas sobre sus preferencias de inversión en distintas situaciones), así como las posibles particularidades de su situación fiscal. Con esta información resolverá un problema clásico de formación de cartera. Básicamente, aplicará el análisis de “média/varianza” estático desarrollado por Markovitz en 1952 (del que puede aprender algo más en este link). Esta es la técnica  más aplicada, tanto por los asesores convencionales como por los más recientes asesores robotizados  o “robo-advisors”. El resultado es una cartera de inversión idéntica para todas las personas con igual tolerancia al riesgo. Para un economista académico esta recomendación es demasiado grosera, ya que la cartera óptima debe ser sensible a otras características individuales. De entre todas ellas, la más importante es nuestro capital humano: la capacidad de generar ingresos futuros (vía trabajo asalariado o con iniciativas empresariales).

 

Una economía imaginaria sencilla

 

En lo que sigue trataré de hacer tangible el debate con un ejemplo concreto. Para ilustrar la esencia de la discusión nos trasladaremos a un mundo imaginario  más sencillo que nuestra realidad de cada día. Imaginemos que la multitud de productos financieros reales se resume en un bono sin riesgo, que paga un tipo de interés cero, y una acción cuyo dividendo depende del estado de la economía en el período siguiente. Supongamos que pueden darse tres situaciones futuras: buena, normal o mala. Supongamos que cada acción paga 1.2 euros en el estado mejor, 1 euro en el estado normal y 0.9 euros si las cosas van mal. A día de hoy pensamos que los tres estados futuros son igualmente probables. Finalmente, imaginemos que los precios por unidad de cada uno de los dos activos son de 1 euro y 97 céntimos respectivamente. Con estos datos y aplicando definiciones básicas vemos que la acción tiene un retorno esperado del 6.5 % y una volatilidad del 13% (valores bastante benignos en el entorno de los mercados actuales). El gráfico siguiente muestra la frontera eficiente de esta economía: el conjunto de todas las combinaciones de media y volatilidad posibles combinando los activos de nuestro entorno económico simplificado.

 

frontera3

Presentemos a continuación a nuestro ahorrador. Supongamos que tiene un pequeño capital de 10 mil euros que desea invertir a un horizonte de un año. Este capital equivale aproximadamente a la mitad de sus ingresos laborales en un año normal, que son de 21 mil  euros. Si la economía se encontrase en la mejor situación futura posible, sus ingresos subirían modestamente hasta 22 mil euros. Por contra, sus ingresos son muy sensibles a una recesión (estado malo). En ese caso perdería su trabajo y sólo recibiría una prestación de desempleo de 8 mil euros. Respecto de las preferencias del individuo, suponemos que  tiene una tolerancia al riesgo media (que cuantificamos con un parámetro de aversión al riesgo, crra, de 4 ). Para hacernos una idea de lo que esto significa, le presentamos una lotería en que se ganan 1000 euros con 50% de probabilidad y se pierden 1000 euros con la misma probabilidad. Siendo averso al riesgo, sabemos que no querrá participar en la misma. De hecho, estaría dispuesto a pagar por evitar verse expuesto a esa situación de riesgo!  ¿Cuánto? Con nuestro valor de tolerancia crra de 4 estaría dispuesto a pagar 197 euros por evitar poner 1000 de sus euros iniciales en juego. Es, pues, moderadamente averso al riesgo.

El consejo de inversión estándar

Supongamos que nuestro ahorrador acude a un asesor estándar y éste es capaz de medir su tolerancia al riesgo correctamente. Su recomendación de inversión será apalancar ligeramente una inversión en acciones: comprar acciones por valor de 13.4 miles de euros, financiadas con la riqueza inicial y con un crédito (venta del activo sin riesgo) de 3 mil euros.  Esta cartera tiene un retorno esperado del 8.5% , pero el retorno realizado dependerá del estado de naturaleza final:

  • Si la economía va bien, las acciones pagarán 16.1 miles de euros de dividendos (un retorno del 31%), de los que 3 mil se dedicarán a devolver el crédito;
  • Si la economía va normal, su cobro neto es de 10.4 miles de euros (13.1 miles de euros en dividendos menos 3 mil euros de deuda)
  • En la situación mala, su cobro neto es de 9 mil euros, ya que las acciones tienen un retorno negativo de casi un 9.1%, de modo que sólo pagan unos 12 euros de dividendos. La deuda, por supuesto, hay que devolverla en cualquier caso.

Dada la  tolerancia al riesgo del individuo, esta es la mejor decisión de cartera posible si todo lo que le importa es la media y varianza de su inversión financiera.

La esencia de la discusión es que, en nuestra opinión, lo que realmente importa a las personas es su nivel de consumo final. En este caso, los niveles de consumo totales, una vez incorporados los salarios/ingresos de negoció serían de 35.1 miles de euros en el mejor estado de la economía,  31.4 miles en la situación normal y de sólo 17.1 miles en caso de recesión y pérdida de empleo. O dicho de otra forma, una recesión llevaría al individuo a sufrir una pérdida de consumo próxima al 50 % frente a su estado mejor ¿A que se debe esta distancia tan grande? En parte, a que la asignación financiera, al ignorar el riesgo de ingresos laborales, REFUERZA la pérdida de los mismos en caso de recesión.  ¿Es este un riesgo aceptable? ¿No seria más sensato utilizar los activos financieros para amortiguar el daño que puede causar una recesión en nuestros ingresos laborales?

La Solución considerando el capital humano

Para responder a estas preguntas es suficiente con rehacer el problema de cartera incorporando la información sobre la volatilidad del capital humano. Si así lo hacemos, nuestro asesor-economista propondría una cartera muy diferente: se acumularían activos sin riesgo por encima del capital inicial, financiándolos con la venta (posiciones cortas generadas por préstamo de activos) de las acciones. Numéricamente, la mejor cartera acumularía un valor de 31.7 miles de euros en bonos sin riesgo, que se financiarían con la venta de 22.4 miles de euros de acciones. Esta cartera tiene un perfil marcadamente contra-cíclico:

  • En el estado bueno de la economía genera una ingresos brutos de apenas 5 mil euros. En este estado las acciones tienen un gran retorno que el individuo tiene que pagar a sus acreedores. El retorno bruto es una pérdida del 51% de su riqueza inicial.
  • La cartera se comporta mejor en el estado normal. Todavía se producen pérdidas, pero ahora son de sólo un 6.7% (ingresos brutos de 9.3 miles de euros en la cartera).
  • Finalmente, la cartera genera un retorno positivo del 15.6%  en caso de recesión, generando un cash-flow de 11.6 miles de euros. Estos recursos adicionales llegan en el momento en que son más necesarios: cuando el individuo ha perdido su empleo y se enfrenta a una severa pérdida de consumo.

 

Globalmente, el individuo consume 26.8 miles de euros en el estado bueno (frente a los 35.1 recomendados por el asesor financiero), 30.3 miles en el estado normal (frente a 31.4) y
19.6 en el estado malo (frente a 17.1).  Esta distribución reporta más bienestar a nuestro individuo. Ésta ganancia se calcula formalmente con un experimento similar al indicado al interpretar su tolerancia al riesgo: se le pregunta al individuo cuanta renta adicional necesitaría bajo la asignación del asesor financiero para estar indiferente frente a la asignación del economista. La respuesta en nuestro ejemplo (suponiendo perfecta racionalidad) es del 9.8% de la riqueza inicial o 984 euros.

 

Otros individuos, otras valoraciones

Por supuesto, la cifra del valor adicional de la asesoría económica sólo aplica al individuo considerado en los párrafos previos. Otros individuos tendrían valores diferentes. Encontrar estos valores debería ser, de hecho, un trabajo central para los asesores financieros reales. Veamos algunos ejemplos:

  • Un capital humano menos volátil. Los resultados cambian si la caída de ingresos en el estado desfavorable de la economía (o la probabilidad del mismo) es menos acusada de lo que le ocurría a nuestro ahorrador anterior.  Si, por ejemplo, la prestación de desempleo subiese hasta 11 mil euros (en lugar de los 8 anteriores), la necesidad de seguro disminuiría. La volatilidad del capital humano (medida por su desviación típica en relación a la media) caería casi un tercio. En esas condiciones la aportación de la solución óptima (frente al consejo basado exclusivamente en consideraciones financieras) sería del 2,7% de la riqueza inicial, mucho menos que en nuestro ejemplo base.  De hecho, la menor volatilidad relativa del capital humano frente al capital financiero suele utilizarse como justificación para una inversión apalancada en activos con riesgo al comienzo del ciclo vital del individuo
  • Si el nivel de riqueza inicial fuese menor, el capital humano representaría una mayor proporción de la riqueza total del individuo. La volatilidad del capital humano tendría una mayor importancia relativa que en el caso inicial. Si, por ejemplo, la riqueza inicial fuese de 6 mil euros, encontraríamos una asignación de cartera aún más protectora de las caídas de rentas durante el desempleo. El poder de la cartera financiera para actuar como seguro sería aún más valioso: el valor de la asignación económica en exceso del valor creado por la asignación financiera es ahora del 18.7 % de la riqueza inicial. Paradójicamente, son los ahorradores de menor riqueza los que más necesitan un asesoría más avanzada!
  • La tolerancia al riesgo es la dimensión con un impacto más claro en el valoración relativa de las dos técnicas de construcción de cartera. A mayor aversión al riesgo, mayor será el valor atribuido a la solución propuesta por los economistas. Si, por ejemplo, la aversión al riesgo sube a 6 (4 en el caso de referencia), la solución de ciclo vital completo aporta un extra de valor equivalente a un 16.3 % del capital inicial. Individuos menos aversos al riesgo, por contra, ganaran menos por tener una visión inclusiva de su decisión de cartera (sólo un 1.6% con crra=2)

 

Conclusión

Para los economistas, los mercados financieros no son sólo máquinas para transferir renta al o desde el futuro: también proporcionan herramientas de seguro (“contingent claims“) con los que cubrir los riesgos personales. Esta cualidad tiende a ser ignorada por la asesoría financiera estándar. No es habitual evaluar los riesgos del capital humano (desempleo, invalidez, obsolescencia …) con la misma diligencia que los riesgos de mercado. Y cuando se hace, lo normal es que sólo afecte a las decisiones de cartera en forma de restricciones de liquidez a la asignación obtenida en una optimizador de media/varianza clásico. Los ejemplos que hemos presentado muestran que esta forma de trabajar es incorrecta, y que las pérdidas de bienestar derivadas son apreciables en general y elevadas para algunos tipos de individuos.

Esta realidad es razonablemente bien conocida entre los economistas financieros. Escuchen, para finalizar, a Robert Merton en esta lecture (April 13) en el MIT:

“si no se tiene en cuenta el capital humano,  construir una asignación de cartera es un ejercicio casi inútil” (minuto 10/11 del video grabado el 13 de abril)

 

PD. Como siempre, el autor pone a disposición de los lectores interesados el código informático con el que se han realizado los cálculos incluidos en este post (vía email)

Social media & sharing icons powered by UltimatelySocial