Antes del DILUVIO

Los fondos de pensiones en España (1): Bestinver Global

¿Podemos confiar en los productos de ahorro privado disponibles en España para complementar la pensión pública?

El lector familiarizado con estas páginas sabrá que mi postura es crítica con “nuestros” productos de inversión colectiva a largo plazo. Para dar contenido a esta posición voy a revisar el comportamiento histórico de algunos fondos de pensiones ofrecidos por gestoras españolas. En este primer post voy a considerar al que, indiscutiblemente, ha sido uno de los mejores fondo de pensiones de su clase (renta variable global): Bestinver global FP, al que me referiré en adelante como BG y cuya información web esta disponible (aquí).

¿Por qué este fondo en concreto?  En parte, (dado mi apriori negativo) por comenzar dándole una buena oportunidad a la industria de gestión de fondos. Se trata de un “clon”, en el formato de fondo de pensiones,  del legendario “bestifond”, uno de los fondos de inversión de más éxito de este país. A título más personal, este es el fondo de pensiones con el que el autor ha ahorrado en los últimos años. Con este pequeño trabajo investigo si mi decisión de participar en este producto fue correcta  … una evaluación que conviene hacer regularmente.

 

Algunos principios antes de empezar

 

Antes de estudiar este producto en concreto es importante establecer algunos principios básicos

  1. No es posible establecer que un producto es adecuado en sentido absoluto, es decir, en el sentido de que cualquier inversor debería incluirlo en su cartera de ahorro a largo plazo. Depende de las circunstancias de cada inversor el que adquirir exposición a los factores de riesgo que caracterizan un producto sea adecuado o no.
  2. Resulta especialmente dañina la práctica habitual de juzgar estos productos por su rentabilidad histórica.Esta práctica es común en muchos sitios y extremadamente habitual en nuestro país. Si, por ejemplo, usamos el buscador “que fondos“, para informarnos sobre BG, encontramos en la página inicial datos sobre la categoría general del fondo, su valor liquidativo, sus rentabilidades históricas y un rating particular. Para encontrar más detalles tendríamos que indagar en la página del emisor del Fondo… algo que no siempre se hace en la práctica. Los particulares tienden a dejarse llevar por la existencia de buenos resultados en el pasado reciente y tienden a ignorar otra información (por ejemplo la rentabilidad corregida de riesgo, su coste y la persistencia en el tiempo de los resultados del fondo). Esta práctica genera resultados desastrosos para los inversores (como ha documentado, por ejemplo, John Bogle , fundador de Vanguard y creador del primer fondo de inversión indexado). Hasta tal punto es pernicioso este comportamiento que, al referirse al ahorro de jubilación, el informe del grupo de expertos académicos conocido como Squam Lake group abogaría (Recomendación 4) por ¡eliminar esta información de las ofertas comerciales  de estos productos!
  3. Más en general, la forma “correcta” de presentación de los resultados de inversión es un tema de intenso debate. En mi opinión, un buen paso adelante para garantizar una correcta representación del comportamiento de un producto sería que su gestora se acogiese al GIPS del CFA. Las propuestas del Squam Lake group en este sentido (incorporar un etiquetado muy regulado) también son muy interesantes.
  4. Mi objetivo en esta entrada es bastante modesto: entender el origen de la rentabilidad que ha generado el fondo y, sobre todo, evaluar si la misma compensa los costes en que incurre el inversor al elegir este producto. Para ello calcularé el “alfa” generado por el mismo: el exceso de rentabilidad respecto de la que podría obtenerse en el mercado a coste mínimo. El concepto queda más claro poniéndolo en práctica que mediante definiciones abstractas, así que vamos allá …

 

El caso de Bestinver global (BG)

 

Se trata de un fondo de bolsa internacional con Enfoque Valor (una descripción de este enfoque puede encontrarse aquí) y gestionado por  Bestinver pensiones SA, EGFP. La información legal del fondo puede encontrarse en el buscador de la DGSFP (Dirección General del Seguro y Fondos de Pensiones) localizándolo con su clave F1220.  Su página web comercial describe el estilo de gestión del fondo, el desglose de exposición a países y tamaño de las compañías; los principales títulos en cartera, la rotación media anual de la misma, su valor objetivo (estimado) y su valor liquidativo. Se proporciona un gráfico del valor liquidativo y del benchmark ajustable por el usuario. Crucialmente, se permite la descarga del historial completo del fondo. En cambio, es decepcionante que la información sobre coste no aparezca de modo más prominente. Para encontrarla debemos acudir al prospecto del producto (“Ficha del Fondo” en la anterior página web). En ella vemos que la comisión de gestión es del 1.5% del valor depositado … una cifra alta, aunque no especialmente elevada en la perspectiva de sus homólogos españoles. En mi opinión, un precio muy caro, ya que el “drag” sobre los resultados a largo plazo de esta comisión es muy importante . La pregunta es, ¿qué es lo que obtenemos  a cambio de este coste tan elevado?

El cálculo del “alfa” del fondo nos dará la respuesta a esta pregunta. Primero tenemos que determinar el índice de referencia para este cálculo. Aquí nos encontramos con otra sorpresa desagradable: en un pie de página se indica que el índice “es una media ponderada del IGBM ,PSI y MSCI, ponderados en función del grado medio de inversión en R.V.”. Técnicamente, esta definición hace muy difícil construir el índice por el inversor (ya que el índice cambia con la composición de la cartera). Esto es inadecuado. En su lugar, en mi evaluación voy a utilizar el índice  MSCI EAFE Value (link), que representa inversiones con estilo valor sobre un universo geográfico similar al utilizado por BG. Más concretamente, voy a utilizar su versión implementable con el ETF iShares EFV Este indicador cumple con las propiedades exigibles a un índice de referencia.

En el Gráfico 1 representamos la evolución del valor liquidativo mensual del índice y del Fondo BG desde su creación hasta el momento del cambio de sus gestores en septiembre de 2014. Las series temporales se han re-escalado para tomar valor 1 en el inicio de la serie.

BG_levels

Gráfico 1: Serie temporal del Valor liquidativo del BG y su índice de referencia

El gráfico indica que se ha producido una clara creación de valor (aunque no tan elevada como la que sugiere el benchmark utilizado por los gestores). El comportamiento fue peor que el benchmark durante el mercado bajista asociado a la Gran Recesión de 2008/09. Después, los gestores han sido capaces de añadir una cantidad significativa de valor respecto al comportamiento puro del índice (que, no se olvide, puede ser adquirido por cualquier inversor por medio de ETFs a un coste sustancialmente inferior al del fondo).

Para explorar con más detalle el comportamiento diferencial de BG con el índice de referencia calculamos los retornos mensuales de ambos en el Gráfico 2.

BG_returns

Gráfico 2: retorno mensual de Bestinver Global y del índice de referencia.

Es bastante impactante ver como el fondo sigue fielmente el comportamiento del índice (la correlación de retornos es 0.86), hasta el punto que no es sencillo encontrar pautas diferenciales muy claras en este gráfico. Prestando atención (y calculando algunos estadísticos descriptivos básicos) se observan diferencias :

  1. Riesgo: BF tiene una volatilidad algo menor: 15.9% anual frente al 17.9 % del benchmark. Se observa que los picos de retorno son más pronunciados en el indice (con la excepción de las caídas durante 2009). También sufre caídas súbitas “drawdowns”   algo menores (en su peor mes, el índice cae un 22.5 % frente al 16.9 % de BG; hay 12 episodios de caídas mensuales de más del 5% frente a 15 en el índice.
  2. Retornos: La rentabilidad anual media es claramente superior: 8.92% vs  5.99 en el índice.El ratio de Sharpe del fondo es un notable 0.465.

 

Este exceso de retorno podría generarse mediante una exposición apalancada al mercado de referencia del fondo (universo de estrategias valor). Para asegurarnos de que no es el caso (y completar el análisis de riesgo del fondo) debemos calcular la “Beta” del fondo frente al mercado. Para ello usamos una regresión clásica del exceso de retorno frente al exceso de retorno del mercado (CAPM):

capm_eq

Aún más importante: con esta regresión construimos una cartera replicante  del fondo considerado que sólo utiliza participaciones en el ETF del mercado y en un activo sin riesgo (un bono europeo AAA con vencimiento en 3 meses, construido a partir de la base de datos de tipos de interés del Banco Central Europeo (link). El resultado de estimación es como sigue:

tabla_reg
La “beta” es de 0.77, con lo que podemos replicar una cartera de 1 euro invertido en BG con una cartera de 23 céntimos de euro invertidos en el activo sin riesgo y 77 céntimos invertidos en el índice de referencia. Claramente no hay problemas de apalancamiento en el Fondo. El exceso de retorno surge de la gestión activa de Bestinver, que añade un 0.33% mensual  (casi un 4% de retorno anual)  a la rentabilidad de la cartera replicante. Se trata de un resultado sobresaliente.

Obsérvese, sin embargo, la dificultad del modelo estadístico en “certificar” la existencia de este valor añadido por la gestión activa. Pese a que el alfa es muy alto (casi 4%) y que el “information ratio” es de casi 0.5, vemos que no se puede rechazar (con los niveles usuales de significatividad) la posibilidad de que realmente este valor sea cero . Más en concreto, existe un 14.5% de probabilidad de que el estadistico obtenido sea puramente fruto del azar. Esto se debe, probablemente, a la convivencia de períodos en que se bate al benchmark con períodos en que ocurre lo contrario. El Gráfico 3 ilustra esta situación.

BG_excess

Gráfico 3: Exceso de retorno acumulado de BG frente a la cartera replicante estimada.

El juicio humano es, en cualquier caso, necesario y en este caso parece muy claro: en conjunto, la evidencia a favor del comportamiento de este fondo es considerable. Es cierto que hay momentos en que el fondo no se comportó tan bien como el portfolio replicante, pero estas situaciones son inevitable en toda estrategia de inversión arriesgada. En conjunto, la tarea de gestión del fondo parece adecuada.

Personalmente me siento satisfecho con la elección que hice en su momento de confiar parte de mi ahorro a este producto, ya que me ha generado un retorno muy superior al que yo habría podido conseguir gestionando por mi cuenta una estrategia de valor. Esta consideración, sin embargo, no agota las preguntas que debo hacerme como inversor de largo plazo. En concreto, queda pendiente para el futuro algunas preguntas adicionales: ¿son las estrategias de valor las adecuadas para mi como inversión en este momento de mi ciclo vital? ¿Es la métrica de alfa/ retorno relativo al riesgo realmente relevante para mi objetivo de inversión a largo plazo? (mi objetivo final no es maximizar el stock de riqueza acumulada antes de la jubilación, sino de alcanzar un flujo de renta estable durante la misma)?

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