Antes del DILUVIO

La inminente subida de tipos USA y su impacto en los bonos a largo plazo

Nos acercamos a un momento histórico: la FED (el Banco Central de EEUU) comenzará a subir los tipos de interés en un futuro inmediato, después de haberlos mantenido prácticamente en cero desde la llegada de la Gran Recesión de 2008. Como muestra el gráfico que sigue (Gráfico 1),  los tipos se han mantenido en niveles ultra-bajos durante siete años, debido a la debilidad de la economía y a la baja inflación en EEUU. En Europa la coyuntura actual es algo diferente: el ECB está  embarcado en un programa de “Quantitative Easing” que trata de evitar el riesgo de una deflación significativa en la Eurozona. Pero es probable (y deseable) que en un plazo no muy lejano el Banco Central Europeo se encuentre en la misma tesitura que la FED.

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Gráfico 1: Tipos de interés en EEUU en los últimos años: tipo del mercado interbancario (rojo) y tipo de los Bonos del Tesoro a 1 año (azul).

El hecho es que una subida de tipos plantea riesgos apreciables para los ahorradores a largo plazo que están usando bonos en sus carteras de jubilación. Este riesgo es inmediato en el caso de activos denominados en dólares  con vencimientos elevados y, de momento, menos inminente para los denominados en euros. Dedicamos esta entrada a revisar este riesgo y a discutir algunos aspectos sobre el comportamiento de estos bonos y su papel en las carteras de jubilación de los ahorradores inteligentes.

Antes de empezar, se recuerda al lector que puede encontrar una breve revisión de conceptos básicos asociados a los activos de renta fija en la página sobre instrumentos de ahorro de renta fija de esta web.

Historia reciente de los tipos de interés en Europa

 

Comenzamos revisando el comportamiento de los tipos en Europa en los últimos años. En el siguiente gráfico (Gráfico 2) se muestran los tipos de interés implícitos en los bonos soberanos europeos con rating AAA. Dibujamos los tipos con horizonte 1, 2 y 5 años, a partir  de una aproximación a la curva cupón cero construida por el BCE y cuyos detalles pueden encontrarse aquí. Inmediatamente debajo dibujamos la serie temporal de los precios  de los mismos bonos (es decir, lo que le costaría a un inversor asegurar un pago de 100 euros en la fecha de vencimiento de los distintos bonos). La superposición de gráficos nos recuerda la relación inversa entre la TIR  (“yield”) del bono y su precio. Como ocurre con todas las decisiones de compra, es importante que  el inversor tenga cierta perspectiva del precio del producto que está considerando (algo que no siempre recordamos en nuestras decisiones financieras).

 

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Gráfico 2: Tipo de interés implícito (TIR) de los bonos soberanos europeos, tipo cupón cero y con rating AAA .

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Gráfico 3: precio (normalizado a 100 euros) de los bonos soberanos europeos de tipo cupón cero y rating AAA, con vencimientos de 1 a 5 años.

La pauta de los tipos de los bonos a 1 año ( y1) es similar a la observada para EEUU, salvo por el episodio de subida de tipos ocurrido en Europa en 2011 (asociado a un repunte temporal de inflación en 2010 y 2011). La crisis de deuda soberana de 2012 en los países de la periferia de la Eurozona, tiene reflejo en la medida que los bonos de “rating” más alto sirvieron (parcialmente) como activos refugio frente a la incertidumbre de los bonos soberanos de países como España o Italia.  A partir de finales de 2012 los tipos de los bonos a un año son negativos. Esto implica que, para tener derecho a recibir 100 euros dentro de 1 año, los inversores pagan más de 100 euros en el momento de la compra. A partir de 2013 esta situación se extiende a bonos a 2 años y a otros vencimientos más tardíos.

Son muchos los aspectos que pueden analizarse a la vista de estos gráficos (no en vano, la lista de trabajos escritos sobre el tema es interminable). Aquí nos vamos a limitar a la perspectiva de la formación de carteras por un inversor a largo plazo.  En una entrada futura utilizaré estos mismos datos para comentar  la sorprendente capacidad de la curva de tipos (el catálogo de los tipos observados en un momento dado para  bonos de distintos vencimientos) para predecir la llegada de recesiones futuras.

 

Riesgo y rentabilidad de los bonos a largo

 

El primer aspecto que se presenta es la elección del mejor vehículo para el ahorro de cada inversión (entre bonos seguros con distintos vencimientos, ya que en esta entrada nos limitamos a los bonos con “rating” AAA ).  Esto nos llevará, de modo más o menos automático, a pensar en términos de la rentabilidad y el riesgo de los distintos bonos y de su comportamiento relativo frente a las acciones y otros productos de ahorro.

Tabla 1: Media (%), desviación típica (%) y ratio de Sharpe del exceso de retorno anual (diferencia con al retorno de los bonos de horizonte 1) de bonos con vencimientos entre 2 y 10 años.

La Tabla 1 muestra los valores medios en nuestra muestra (2004/2015) de los excesos de retorno anuales (en relación al activo sin riesgo) de los bonos con vencimientos entre 2 y 10 años, así como sus desviaciones típicas. El activo sin riesgo en esta inversión a un año es el bono de horizonte anual.  Comparando con los retornos ofrecidos por las acciones, los bonos a largo plazo han sido, en media, bastante atractivos.  Desde el año 2000 el retorno de las acciones ha sido bajo, razón por la que la primera década del siglo XXI se ha bautizado como la década pérdida.  De acuerdo con Andrew Ang (Asset Management, Oxford University Press 2015, pag 240), un dolar invertido en el índice S&P500 en enero del 2000  valdría prácticamente lo mismo en diciembre de 2010 (1.05 dólares, para ser exactos), mientras que la estrategia de invertir en bonos  habría aumentado su valor en un 130% hasta 2.31 dólares.

Incluso comparando con períodos más favorables para la renta variable, los resultados en la Tabla 1 son notables. Si calculamos el indicador más habitual para medir el retorno corregido de riesgo de una inversión (el ratio de Sharpe , exceso de retorno dividido por su desviación típica) vemos que, conforme consideramos bonos con vencimientos más tardíos (desde 2 a 7 años), el retorno medio crece más rápidamente que la volatilidad, de modo que el ratio de Sharpe sube de 0.6 a 0.92. Son valores importantes si se comparan con los ratios de Sharpe a largo plazo de los índices bursátiles, que raramente superan  0.5. Finalmente, si analizásemos la covarianza de estos retornos con otras variables (en particular el “hedging”  derivado de la correlación negativa con los tipos a corto)  veríamos  (no lo hacemos en este post) que el atractivo de los bonos a largo plazo se ve reforzado aún más. Sólo podemos concluir que los bonos a medio/largo plazo parecen ser muy recomendables para  inversores a corto plazo con una tolerancia a la volatilidad medio/baja.

 

La perspectiva del inversor a largo plazo

 

La conclusión anterior está basada en una forma de pensar centrada en la inversión a corto plazo (los bonos se venden en el período siguiente a la compra). Pero a nosotros nos interesa más la perspectiva de un inversor a largo plazo cuya tolerancia al riesgo puede ser muy baja (¿realmente está usted dispuesto a jugarse su jubilación a que se confirme un ratio de Shape histórico?) Sería, además, un grave error basar una decisión de inversión en el análisis incondicional de la medias muestrales. Lo relevante es el retorno (corregido de riesgo) esperado hoy, dados los precios y TIRs actuales. La decisión debe basarse en estadísticos condicionales al momento actual, no a las medias históricas.

Esta perspectiva cambia radicalmente el análisis: los Gráficos 3 y 4 muestran que los retornos elevados se han debido en gran medida a la pauta tendencial de bajada de tipos, que ha generado grandes ganancias de capital en las carteras ya existentes de bonos a largo plazo. La perspectiva inminente de subida de tipos anuncia una reversión de este proceso, con lo que los retornos esperados hoy pueden ser muy inferiores a la media histórica.  En esta situación, ¿deben los ahorradores a largo plazo olvidarse de los bonos de vencimientos tardíos?

Estrategias de inversión en un ejemplo concreto

 

La respuesta es negativa. Los bonos a largo mantenidos a vencimiento son el mejor aliado del ahorrador a largo con baja o nula tolerancia al riesgo, incluso en presencia de inminentes subidas de tipos. Consideremos un  ejemplo concreto para visualizar mejor los elementos de la discusión. Supongamos un inversor de 63 años que planea jubilarse a los 65.  Comencemos el cálculo suponiendo que estamos en enero de 2006 y supongamos que el inversor pretende generar una cierta cantidad de capital en el  momento de la jubilación (digamos, por concretar, que 1000 euros). Hay varias estrategias posibles:

  • (i) Cerrar la operación hoy comprando un bono a dos años el 1 de enero del año en que el inversor cumple 63.
  • (ii) Comprar un bono a 1 año, dejar que venza y reinvertir al año siguiente el valor nominal en un nuevo bono a 1 año. Con el valor de la venta de este bono se financia la jubilación a los 65
  • (iii) Comprar bonos a más largo plazo, mantenerlos hasta el año de jubilación y venderlos entonces.
  • (iv) Combinar la compra/venta de bonos a 1 año y de bonos a horizontes más largos.

Por sencillez, nos enfocamos en las estrategias (i) y (ii). Para ello he construido la Tabla 2 con información real de los precios, tipos y retornos generados por bonos a 1 y 2 años en diversos instantes de tiempo.

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Tabla 2: Precios y Tirs de los bonos a 1 y 2 años; forward y Tir del bono a 1 año un año después de la fecha de observación

Dado el precio de los bonos a dos años en enero de 2006, el inversor necesita comprar 10 bonos para alcanzar su objetivo de riqueza en la jubilación, con un gasto de 945.1 euros hoy. Esta decisión cierra su problema de modo completo, de modo que no hay riesgos adicionales que considerar. Es importante apreciar que el activo sin riesgo para el inversor a largo plazo son los bonos con vencimientos elevados (especialmente los indexados a inflación). Esta realidad choca con la práctica habitual a corto plazo de considerar el efectivo (saldos de depósitos bancarios o fondos de mercado monetario) como el activo sin riesgo.

Todas las otras estrategias propuestas están sujetas a riesgo. Supongamos que se opta por la estrategia (ii) y se asignan los mismos 945.1 euros a comprar hoy bonos a 1 año. Dado el precio corriente de estos bonos, el inversor podría adquirir 9.75 unidades, con lo que generarían un pago de 970.52 euros en enero de 2007. Entonces el individuo podría refinanciar (adquirir nuevos bonos a 1 año) a los precios entonces existentes. En este caso puede adquirir hasta 10.08 de ellos, con lo que la estrategia es exitosa (se sobrepasan las necesidades a cubrir en el momento de la jubilación (1008 vs 1000) euros)

 

¿Cuando se gana arriesgando con la jubilación?

 

La apuesta de “jugársela” con bonos a 1 año salio bien en este caso, pero no siempre ocurre así. Por ejemplo, supongamos que esta misma situación hubiese tenido lugar en enero de 2008. En esa fecha los tipos eran algo superiores y, sobre todo, la curva de tipos estaba invertida. En ese momento, financiar sin riesgo la jubilación hubiese demandado 929.7 euros invertidos en bonos a dos años. Alternativamente se pudo seguir la estrategia de refinanciar bonos a 1 año, adquiriendo 9.65 unidades a los precios entonces vigentes. Tras tomar la decisión, un grave obstáculo se presenta en el camino de esta vía: la quiebra de Lehman Brothers y el consiguiente hundimiento de los tipos de interés a un año. Cuando se quiere refinanciar en 2009, los bonos han subido apreciablemente de precio, de modo que sólo puede comprarse 9.79 nuevos bonos a 1 año, de modo que la riqueza disponible en 2010 al completar la estrategia es de sólo 979.22 euros. La apuesta hubiese salido mal en ese caso.

¿Debemos entonces evitar la estrategia de riesgo cuando la curva de tipos está  invertida?

La respuesta es negativa.  El lector puede comprobar, con cálculos similares a los realizados en los ejemplos anteriores, que aplicando la estrategia (ii) de refinanciación en enero de 2010 (con un curva de tipos creciente) también resultaría en un caso de insuficiente financiación (sólo se obtienen  981.3 euros de los 1000 deseados en el momento de la jubilación en 2012) ¿Cuándo ha resultado rentable apostar por la refinanciación con bonos a 1 año? El Gráfico 4 nos da la respuesta mostrando (para los diez años de muestra disponible) el retorno seguro derivado de adquirir un bono a 2 años frente al retorno incierto de comprar bonos a 1 año y refinanciarlos.

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Gráfico 4: TIR de los bonos a 2 años y retorno realizado (r-1yroll) de la estrategia de refinanciar bonos a 1 año.

La estrategia segura domina a la refinanciación en prácticamente toda la muestra posterior a 2007. Analíticamente, la clave se encuentra en la relación entre el tipo forward y el tipo a un año realizado en el período siguiente. El tipo forward es el tipo de interés a horizonte un año dentro de un año implícito en el tipo observado hoy a 2 años:

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En un mundo neutral al riesgo ambos tipos serían muy parecidos. En la realidad, hay una cierta prima de riesgo asociada a los bonos a 2 años, y su valor es cambiante en el tiempo, de modo que cualquier resultado es posible. Lo importante es entender que el retorno realizado con la estrategia arriesgada es superior sí el forward “se equivoca” a la baja, es decir, si el mercado infrapredice el tipo a un año futuro.

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Gráfico 5: tipo forward asociado a los bonos a 2 años y TIR de los bonos a 1 año el año siguiente al período de observación

 

El Gráfico 5 ilustra esta relación: al principio de la muestra las sorpresas de los tipos son al alza, y eso coincide con los años en que la estrategia arriesgada funciona (como vemos en el Gráfico 4). Por contra, a partir de 2008 el mercado ha sido incapaz de anticipar la caída de tipos, de modo que la estrategia segura ha sido, además, la estrategia más rentable. Por supuesto, este análisis no garantiza que otras estrategias con riesgo más complejas hubiesen podido mejorar la rentabilidad de la inversión segura. Además, no sabemos “a priori” si el forward se equivocará en uno u otro sentido, con lo que este argumento no proporciona una guía infalible para la inversión. Pero el resultado relativo de inversión no es los importante. La clave es entender que:

  1. los bonos a largo nos dan una oportunidad de eliminar el riesgo completamente
  2. y que, en la media que se mantienen a vencimiento, podemos disfrutar de su prima de riesgo sin incurrir riesgos adicionales.

 

De vuelta a la subida de tipos

 

Lo que hemos aprendido de la historia reciente nos permite pensar en los efectos  de la subida de tipos.  ¿Qué ocurrirá  si finalmente la FED sube los tipos a finales de año o a principio del año que viene? Pongámonos, por sencillez, en la perspectiva de un ahorrador que  elige entre bonos a 1 vs. 2 años en octubre de 2015

Si se compran bonos a 2 años (más en general, siempre que se invierta en bonos sin riesgo que vencen en el instante de la jubilación) el resultado está  determinado por los precios actuales y la pauta futura de tipos a corto no afecta al resultado de la inversión. El problema de esta estrategia segura es que, con los actuales tipos, tiene un retorno terriblemente decepcionante: -0.25%. Ésta es la desesperación con la que aseguradoras y gestores de fondos de pensiones garantizados deben enfrentan el entorno actual de tipos negativos. Para estas instituciones (y, en general, para todos los inversores de jubilación con baja tolerancia al riesgo), la noticia de subidas de tipos es excelente, ya que devolverá el atractivo a la opción segura de comprar bonos a largo y mantenerlos a vencimiento.

La estrategia de comprar bonos a 1 año y refinanciar si depende crucialmente de si la subida tiene lugar o no. Pero, atención, esta estrategia generar MEJORES resultados que la estrategia segura si finalmente la subida tiene lugar.

¿De donde viene la preocupación entonces?

En el mundo real, los bonos a largo son bonos a 10 a 30 años y las carteras pre-existentes los pueden combinar en una gran variedad de formas. Estas carteras sufrirán pérdidas si su estrategia incluye la venta de bonos después de la subida de tipos, ya que entonces se realizarán las pérdidas de capital implícitas.  Repitámoslo una vez más para ser claros: aunque las carteras tengan bonos a largo, la subida de tipos no genera pérdidas si estos bonos son llevados hasta vencimiento. Para estas carteras, renovar su stock a precios menores mejorar  sus resultados futuros. Sólo tendrán pérdidas por la subida de tipos los bonos que se vendan antes de vencimiento. Tristemente, esta será, con toda probabilidad, la situación más común. Se ha producido bastante “reach for yield” entre inversores conservadores (los tipos bajos y una curva de tipos bastante pendiente han empujado a muchos gestores a asumir riesgos mayores adquiriendo bonos a largo para venderlos antes de vencimiento). Aparte, los bonos a largo también forman parte de las carteras inmunizadas en situaciones más complejas de las que hemos considerado en este post (por ejemplo, se deben incluir bonos de vencimiento más tardío que el horizonte de la inversión cuando los tipos de interés están expuestos a cambios en el nivel y la pendiente en la curva de tipos).

Finalmente, los bonos a largo plazo deben prestar especial atención al comportamiento de la inflación, ya que cuando ésta es muy volátil es posible que la estrategia de refinanciar los bonos a corto sea más segura que la de invertir en bonos a largo… un aspecto tan importante que lo revisaremos en alguna entrada futura.

La preocupación está, en resumen, justificada: aunque la subida de tipos mejorar  las condiciones para la formación de nuevas carteras, las pérdidas de capital inducidas en las carteras antiguas puede ser importante. Los inversores deben ser muy conscientes de la duración y riesgo de sus carteras y actuar en consecuencia.

 

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